分析师：李超 / 孙欧

来源：浙商证券宏观研究团队

(资料图)

核心观点

8月21日，LPR报价再现非对称性，1年期LPR报3.45%，降10BP；5年期以上LPR报4.2%，与上月持平。我们认为非对称操作主要是从以下几个角度考虑：1）稳定房地产市场预期，防范“大水漫灌”风险；2）稳定银行净息差；3）防范实体部门中长期贷款转存存款等套利行为，践行央行8月4日答记者问中提到的“防止资金套利和空转，提升政策传导效率”；4）带动银行中长期贷款投放意愿。总体看，虽然8月LPR报价调整幅度弱于预期，但仍有助于强化金融支持实体经济的可持续性，并将引导后续实体部门贷款利率及市场利率同步走低，我们坚持10年期国债收益率年内低点有望降至2.4%的判断，预计无风险收益率进一步下探，形成股债双牛格局。

内容摘要

>>LPR报价调整幅度弱于预期

8月21日，LPR报价再现非对称性，1年期LPR报3.45%，降10BP；5年期以上LPR报4.2%，与上月持平。LPR报价下降是政策利率（逆回购、MLF等）下调后的自然表现，有助于降低实体部门融资成本、改善企业盈利，但本月调整幅度弱于预期，且超预期出现期限非对称调整。

对于调整幅度，我们可以从LPR报价机制的角度进行直观理解。目前LPR报价已不再是在MLF利率基础上加点形成，根据“市场利率+央行引导→LPR”的当前我国LPR报价机制，“央行引导”即降低政策利率（8月15日，7天逆回购利率下调10BP ,1年期MLF利率下调15BP）；市场利率核心观察DR007，8月4日以来，DR007波动中枢有所上行可能是本月LPR报价下降幅度不及预期的核心原因，8月18日，DR007收于1.92%，较8月3日的低点1.62%上行约30BP，或与债券市场发行量提速有关。

对于期限非对称调整，我们认为主要是从以下几个角度考虑：1）稳定房地产市场预期，防范“大水漫灌”风险；2）稳定银行净息差；3）防范实体部门中长期贷款转存存款等套利行为，践行央行8月4日答记者问中提到的“防止资金套利和空转，提升政策传导效率”；4）带动银行中长期贷款投放意愿。

>>其一，稳定房地产市场预期，防范“大水漫灌”风险

从1年期与5年期以上LPR过往调整经验看，两者的变动偏差往往与地产调控基调密切相关，我们认为本次5年期以上LPR未做调整的核心原因之一是稳定房地产市场预期，防范“大水漫灌”风险。7月末政治局会议对于地产市场提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求”，我们认为可以预期的是在因城施策总基调下，下半年各地方需求端政策仍有进一步调整空间，但整体政策可能是精准滴灌，核心保护刚需。

我们认为，不论是首套房贷利率政策动态调整机制，还是当前鼓励银行存量房贷利率有序调整等相关举措，均体现出以上政策诉求，在存量房贷利率或有调整空间情况下，增量房贷利率对应的基准利率本次未做调整，有助于防范政策“超调”，同时也可避免存款房贷利率的大幅下调对银行净息差的冲击。

>>其二，稳定银行净息差

央行在8月17日发布的二季度货币政策执行报告中通过报告专栏探讨“合理看待我国商业银行利润水平”，央行提出，维持一定的利润增长是商业银行内源补充资本的重要方式，商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。今年一季度，我国商业银行净息差为1.74%，较去年末的1.91%进一步回落，已降至有数据以来的新低。

8月LPR报价有助于稳定银行净息差：首先，8月LPR报价较逆回购、MLF利率调整幅度总体更低，分别影响银行资产端定价、负债端成本，进而缓解银行净息差压力；其次，截至2023年7月末，中长期贷款占我国银行总贷款比重约66.6%，占比显著高于短期贷款及票据融资，5年期以上LPR未调整，非对称性操作下，有助于稳定占比更大的中长期贷款利率报价；最后，从我国当前存款利率市场化调整机制看，10年期国债收益率及1年期LPR将直接影响存款利率定价，即便5年期以上LPR未做调整，也能引导银行存款利率的进一步下调，稳定银行净息差。今年6月，我国主要银行主动下调部分期限存款挂牌利率并同步下调了内部利率授权上限，这是继2022年9月以来，商业银行根据自身经营需要和市场供求状况，第二轮主动调整存款挂牌利率。

>>其三，防止资金套利和空转

央行8 月 4 日答记者问中提到的 “ 防止资金套利和空转，提升政策传导效率 ” , 我们认为 8 月 5 年期以上 LPR 未做调整也是从这个角度的考量。今年以来，由于部分实体企业可得贷款成本较低，出现了将中长期贷款资金直接转存定期存款等套利行为，进而构成一定“资金套利和空转”，削弱了宽松政策传导效率。为满足监管部门引导机构加大中长期贷款投放的政策诉求，机构对部分优质主体贷款提供优惠价格，而若企业短期资本开支需求不强、贷款资金期限又相对较长，容易出现转存定期存款进行无风险套利的倾向。我们认为 5 年期以上 LPR 未做调整有助于缓解类似套利行为。

>>其四，带动银行中长期贷款投放意愿

去年下半年以来，我国信贷结构持续优化，中长期贷款绝对值及比重不断有超预期表现，在实体部门信贷需求相对稳健的情况下，这与政策加强信贷的结构性引导密切相关，如通过MPA考核等机制强化相关领域中长期贷款投放。但随着我国贷款利率逐步降至低位，以及因城施策框架下按揭贷款加点幅度下限空间的打开，从银行自身经营的视角，5年期以上LPR报价不变有助于稳定银行中长期贷款投放意愿，中长期贷款投放的持续性，有助于强化金融支持实体经济的有效性。

>>预计后续仍有降准操作，结构性政策工具继续发挥作用

结合近期各重大会议的政策信号，我们预计后续仍有降准概率，推动宽信用、改善企业资金可得性。预计结构性政策工具也将持续发力，7月14日，人民银行新闻发布会提出“必要时还可再创设新的政策工具”，我们认为，下半年仍可期待新创设的结构性政策工具，政策性金融工具也有望新增额度，发挥“准财政”属性。同时，预计后续央行在维持宽松基调的同时，也将更加强调防止资金空转、引导资金进入实体，进而强化稳增长效率。

>>继续坚定看好“股债双牛”

虽然LPR报价调整幅度弱于预期，但总体将引导后续实体部门贷款利率及市场利率同步走低，我们预计10年期国债收益率年内低点有望降至2.4%。同时，我们坚持5月5日年中策略报告《水到渠成，股债双牛》的观点，流动性是驱动“股债双牛”的核心逻辑，一方面，今年下半年经济压力客观存在，但货币政策仍有宽松空间，无风险收益率有望继续下行，形成股债双牛的格局。

另一方面，我们认为居民大体量超额储蓄淤积金融体系，是导致当前流动性过剩、拥挤交易形成资产荒的核心原因之一，也是后续股市增量资金的最大不确定性来源。企业盈利、居民消费及购房情绪进一步恶化，经济基本面承压，政策效果不及预期。

>>风险提示

企业盈利、居民消费及购房情绪进一步恶化，经济基本面承压，政策效果不及预期。